第三章 宏观经济分析
第一节 宏观经济分析概述
一、宏观经济分析的意义和方法
(一)宏观经济分析的意义
1.把握证券市场的总体变动趋势;
2.判断整个证券市场的投资价值;
3.掌握宏观经济政策对证券市场的影响力度与方向;
4.了解转型背景下宏观经济对股市的影响不同于成熟市场，了解中国股市表现和宏观经济相背离的原因。
(二)宏观经济分析的基本方法及资料搜集
1.总量分析法
总量分析法是指影响宏观经济运行总量指标的因素及其变动规律的分析。总量分析主要是动态分析，同时，也包括静态分析。总量是反映整个社会经济活动状态的经济变量。
它包括两个方面：一是个量的总和;二是平均量或比例量。
2.结构分析法
结构分析法指对经济系统中各组成部分及其对比关系变动规律的分析。主要是静态分析。
总量分析和结构分析是相互联系的。总量分析侧重于动态(速度)，结构分析侧重于静态(相互关系)。
3.宏观分析资料的搜集与处理
宏观分析所需的有效资料一般包括政府的重点经济政策与措施、一般生产统计资料、金融物价统计资料、贸易统计资料、每年国民收入统计与景气动向、突发性非经济因素等。
二、评价宏观经济形势的基本变量(5大类)
(一)国民经济总体指标(5个)
1.国内生产总值(GDP)
是指一个国家或地区所有常住居民在一定时期内(一般按年统计)生产活动的最终成果。
公式：GDP=GNP-本国居民在国外的收入+外国居民在本国的收入
= GNP-国外要素收入净额
国内生产总值有三种表现形态：价值形态、收入形态和产品形态。
从价值形态看，它是所有常住居民在一定时期内生产的全部货物和服务价值超过同期中间投入的全部非固定资产货物和服务价值的差额;从收入形态看，它是所有常住居民在一定时期内创造并分配给常住居民和非常住居民的初次收入分配之和;从产品形态看，它是所有常住居民在一定时期内最终使用的货物和服务价值与货物和服务净出口价值之和。对应于这三种表现形态，在实际核算中，国内生产总值有三种计算方法，即生产法、收入法和支出法。常用的是支出法。其公式为：
GDP=C+I+G+(X-M)
其中，C代表“消费”;I代表“投资”;G代表“政府支出”;X代表“出口”;M代表“进口”;(X-M)代表“净出口”。
2.工业增加值
指工业行业在报告期内以货币表现的工业生产活动的最终成果，是衡量国民经济的重要统计指标之一。
在企业之间、行业之间、地区之间存在着重复计算。
两种计算方法：
一是生产法，即工业总产出减去工业中间投入。
二是收入法，即从收入的角度出发，根据生产要素在生产过程中应得到的收入份额计算。
3.失业率
是指劳动力人口中失业人数所占的百分比，劳动力人口是指年龄在16岁以上具有劳动能力的人的全体。
我国统计部门公布的失业率为城镇登记失业率。
充分就业是指对劳动力的充分利用，但不是完全利用，在实际的经济生活中不可能达到失业率为零的状态。
4.通货膨胀
是指用一般物价水平持续、普遍、明显地上涨。
常用的指标有三种：零售物价指数、批发物价指数、国民生产总值物价平减指数。
通货膨胀影响到经济的两种方式：通过收入和财产的再分配、通过改变产品产量与类型。
通货膨胀的3种分类：温和、严重、恶性。
温和的通货膨胀是指年通胀率低于10%的通货膨胀;严重的通货膨胀是指两位数的通货膨胀;恶性通货膨胀是指三位数以上的通货膨胀。
通货膨胀产生的三种原因：需求拉上的通货膨胀、成本推进的通货膨胀和结构性通货膨胀。
www.babaimi.com
5.国际收支
国际收支是一国居民在一定时期内与非本国居民在政治、经济、军事、文化及其他往来中所产生的全部交易的系统记录。
国际收支包括经常项目和资本项目。
经常项目主要反映一国的贸易和劳务往来状况，包括贸易收支、劳务收支、单方面转移，是最具综合性的对外贸易指标
资本项目集中反映一国同国外资金往来的情况，反映一国利用外资和偿还本金的执行情况。资本项目一般分为长期资本和短期资本。
(二)投资指标(3个)
投资规模是指一定时期在国民经济各部门、各行业再生产中投入资金的数量。
全社会固定资产投资是衡量投资规模的主要变量。按经济类型划分，全社会固定资产投资包括国有经济单位投资、城乡集体经济单位投资、其他各种经济类型的单位投资和城乡居民个人投资。按我国现行管理体制划分，全社会固定资产投资包括基本建设、更新改造、房地产开发投资和其他固定资产投资四部分。
随着我国改革开放的不断深入，投资主体呈现出多元化的趋势，主要包括：政府投资、企业投资和外商投资三个方面。
1.政府投资。政府投资是政府以财政资金投资于经济建设，其目的是改变长期失衡的经济结构，完成私人部门不能或不愿从事但对国民经济发展却至关重要的投资项目。
2.企业投资。我国现代企业制度的建立，企业逐渐成为了投资主体之一。
3.外商投资。
外商投资分为：直接投资和间接投资。
外商直接投资外国企业和经济组织或个人(包括华侨、港澳台胞以及我国在境外注册的企业)。
(三)消费指标(2个)
1.社会消费品零售总额
是指国民经济各行业通过多种商品流通渠道向城乡居民和社会集团供应的消费品总额。
2.城乡居民储蓄存款余额
是指某一时点城乡居民存入银行及农村信用社的储蓄金额。
居民储蓄存款是居民可支配收入扣除消费支出以后形成的。
(四)金融指标(4个)
1.总量指标
包括：货币供应量、金融机构各项存贷款余额、金融资产总量。
(1)货币供应量是单位和居民个人在银行的各项存款和手持现金之和，其变化反映着中央银行货币政策的变化。
根据我国现行货币统计制度将货币供应量划分为三个层次：
①流通中现金(M 0)，指单位库存现金和居民手持现金之和;
②狭义货币供应量(M 1)，指M0加上单位在银行开支票进行支付的活期存款;
③广义货币供应量(M 2)，指M1加上单位在银行的定期存款和城乡居民个人在银行的各项储蓄以及证券公司的客户保证金。
M 2与M1的差额，通常称为准货币。
(2)金融机构各项存贷款余额
(3)金融资产总量
是指手持现金、银行存款、有价证券、保险等其他资产的总和。
www.babaimi.com
2.利率
从宏观经济分析的角度看,利率的波动反映出市场资金供求的变动状况。
利率的分类：存款利率、贷款利率、国债利率、回购利率、同业拆借利率。
再贴现率和同业拆借利率是基准利率。
(1)贴现率与再贴现率。贴现是指银行应客户的要求，买进其未到付款日期的票据，购买票据的业务称贴现。再贴现率是商业银行由于资金周转的需要，以未到期的合格票据再向中央银行贴现时所适用的利率。
再贴现率变动对货币供应量起直接作用。
(2)同业拆借利率。同业拆借利率是指银行同业之间的短期资金借贷利率。
同业拆借有两个利率，拆进利率与拆出利率。同业拆借中大量使用的利率是伦敦同业拆借利率(LIBOR)。
(3)回购利率
(4)各项存贷款利率
国务院批准和授权中国人民银行制定的各面利率为法宝利率,具有法律效力,其他任何单位和个人无权变动,且法定利率的公布、实施由中国人民银行负责。
3.汇率
中国人民银行于2005年7月21日颁布了《中国人民银行关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，以此确立了人民币“以市场供求为基础的、参考一篮子调节的、有管理的”浮动汇率制度。
4.外汇储备
是一国对外债权的总和，用于偿还外债和支付进口，是国际储备的一种。
一国的国际储备除了外汇储备之外，还包括黄金储备、特别提款权和在国际货币基金组织(IMF)的储备头寸。
(五)财政指标(3个)
1.财政收入
包括：各项税收、专项收入、其他收入、国有企业计划亏损补贴。
2.财政支出
包括：经常性支出、资本性支出。
经常性支出的扩大可以扩大消费需求，其中既有个人消费需要，也有公共物品的消费需求。资本性支出的扩大则扩大投资需求。在总量不变的条件下，两者是此多彼少的关系。扩大了投资，消费就必须减少;扩大了消费，投资就必须减少。所以在需求结构调整时，适当调整财政的支出结构就能很显著地产生效应。
3.赤字或结余
如果财政赤字过大，就会引起社会总需求的膨胀和社会总供求的失衡。
财政发生赤字的时候有两种弥补方式：一是通过举债即发行国债来弥补;二是通过向银行借款来弥补。
只有在银行因为财政的借款而增加货币发行量时，财政赤字才会扩大国内需求。
www.babaimi.com
第二节 宏观经济分析和证券市场
一、宏观经济运行分析
(一)宏观经济运行对证券市场的影响
证券市场有经济晴雨表之称。这表明证券市场是宏观经济的先行指标，也表明宏观经济的走向决定证券市场长期趋势。宏观经济因素是影响证券市场长期走势的唯一因素。
宏观经济运行通过4个途径影响证券市场：企业经营效益、居民收入水平、投资者对股价的预期、资金成本。
【例1·判断题】居民收入水平的提高会直接促进证券市场投资需求。
【答案】正确
【例2·判断题】随着持续、稳定、高速的GDP增长，国民收入和个人收入都不断得到提高，收入增加也将增加证券投资的需求，从而导致证券价格上涨。
【答案】正确
(二)宏观经济变动与证券市场波动的关系
1.GDP变动
(1)持续、稳定、高速的GDP增长。
(2)高通胀下的GDP增长。
(3)宏观调控下的GDP减速增长。
(4)转折性的GDP变动。
证券市场一般提前对GDP变动做出反应，也就是说，证券市场是反映预期的GDP变动，而GDP的实际变动被公布时，证券市场只反映实际变动与预期变动的差别，因而对GDP变动进行分析时必须着眼于未来，这是最基本的原则。
股市指数与宏观经济走势之间的关联关系被不同程度地弱化，股市指数与国民经济增长速度经常呈现非正相关甚至负相关关系。
2.经济周期变动
(1)经济总是处于在周期性运动中，股份波动是永恒的。
(2)收集有关宏观经济资料和政策信息，随时注意经济发展动向。
(3)把握经济周期，认清经济形势。
3.通货变动
通货变动包括通货膨胀和通货紧缩两种。
【例3·判断题】温和的、稳定的通化膨胀对股价影响很大。
【答案】错误
(1)通货膨胀对证券市场的影响
通货膨胀对证券市场特别是个股的影响，没有一成不变的规律可循，完全可能产生相反方向的影响，应具体情况具体分析。
分析的一般性原则：共8点(P79)
(2)通货紧缩对证券市场的影响
通货膨胀紧缩将损害消费者和投资者的积极性，造成经济衰退和经济萧条，与通货膨胀一样不利于币值稳定和经济增长。
带来经济负增长，使股票债券及房地产等资产价格大幅下降。
www.babaimi.com
二、宏观经济政策分析
三种政策：财政政策、货币政策、收入政策。
(一)财政政策
1.财政政策的手段及其对证券市场的影响
财政政策6手段：国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体制、转移支付制度。这些手段可以单独使用，也可以配合协调使用。
(1)国家预算。国家预算是财政政策的主要手段。
(2)税收。税收是国家凭借政治权力参与社会产品分配的重要形式。税收具有强制性、无偿性和固定性的特征。
(3)国债。如果一段时间内，国债发行量较大且具有一定的吸引力，将会分流证券市场的资金。
(4)财政补贴。
(5)财政管理体制。
(6)转移支付制度。
2.财政政策的种类及其对证券市场的影响
(1)减少税收，降低税率，扩大减免税范围。
(2)扩大财政支出，加工财政赤字。
(3)减少国债发行(或回购部分短期国债)。
(4)增加财政补贴。
3.分析财政政策对证券市场影响应注意的问题
(1)关注有关的统计资料信息，认清经济形势。
(2)从各种媒介中了解经济界人士对当前经济形势的看法，关心政府有关部门主要负责人的日常讲话，分析其经济观点主张、从而预见政府可能采取的经济措施和采取措施的时机。
(3)分析过去类似形势下的政府行为及其经济影响，据此预期政策倾向和相应的经济影响。
(4)关注年度财政预算，从而把握财政收支问题的变化趋势，更重要的是对财政收支结构及其重点做出分析 ，以便了解政府的财政投资重点和倾斜政策。
(5)在预见和分析财政政策的基础上，进一步分析相应政策对经济形势的综合影响(比如)通化膨胀、利率等)，结合行业分析和公司分析做出投资选择。
(二)货币政策
是指政府(中央银行)为实现一定的宏观经济目标所制定的关于货币供应和货币流通组织管理的基本方针和基本准则。
1.货币政策及其作用
(1)通过调控货币供应总量保持社会总供给与总需求的平衡。
(2)通过调控利率和货币总量控制通货膨胀，保持物价总水平的稳定。
(3)调节国民收入中消费与储蓄的比例。
(4)引导储蓄向投资的转化并实现资源的合理配置。
2.货币政策工具
货币政策工具可分为两大类：一般性政策工具、选择性政策工具。
一般性政策工具包含3种：法定存款准备金率、再贴现政策、公开市场业务。
(1)法定存款准备金率。法定存款准备金率是指中央银行规定的金融机构为满足客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款占其存款总额的比例。
(2)再贴现政策。提高再贴现率，则收紧货币供应量。
(3)公开市场业务。
选择性政策工具包含2种：直接信用控制和间接信用指导。
www.babaimi.com
3.货币政策的运作
是指中央银行根据客观经济形势采取适当的政策措施调控货币量和信用规模，使之达到预定的货币政策目标，并以此影响整体经济的运行。
货币政策分为：紧的货币政策和松的货币政策。
紧的货币政策主要手段是：减少货币供应量，提高利率，加强信贷控制。
松的货币政策主要手段是：增加货币供应量，降低利率，放松信贷控制。
4.货币政策对证券市场的影响
可以从4个方面进行分析：利率、中央银行的公开市场业务、调节货币供应量、选择性货币政策工具。
(1)利率。一般来说，利率下降时，股票价格就上升;而利率上升时，股票价格就下降。
(2)中央银行的公开市场业务对证券价格的影响。
(3)调节货币供应量对证券市场的影响。
(4)选择性货币政策工具对证券市场的影响。
(三)收入政策
1.收入政策概述
收入政策是国家为实现宏观调控总目标和总任务，针对居民收水平高低、收入差距大小在分配方面制定的原则和方针。收入政策具有更高层次的调节功能，制约着财政政策和货币政策的作用方向和作用力度，最终也要通过财政政策和货币政策来实现。
收入政策两个目标：收入总量目标、收入结构目标。
2.我国收入政策的变化及其对证券市场的影响
三、国际金融市场环境分析
国际金融市场按经营业务的种类划分，可以分为货币市场、证券市场、外汇市场、黄金市场和期权期货市场。
国际金融市场对我国证券市场影响的两条途径：
(一)国际金融市场通过人民币汇率预期影响证券市场
汇率对证券市场的影响是多方面的。一般来讲，一国的经济越开放，证券市场的国际化程度越高，证券市场受汇率的影响越大。
人民币渐进升值对股票市场的影响主要体现在两个层面：其一，将全面提升人民币资产升值。其二，拥有人民币资本类的行业或企业将特别受到投资人的青睐。
(二)国际金融市场动荡通过宏观面间接影响我国证券市场
(三)国际金融市场动荡通过微观面直接影响我国证券市场
随着证券市场日益开放，A股与H股的关联性还将进一步加强：
(1)股权置改革的顺利完成将加速A-H股价值的接轨进程。
(2)在套利机制的作用下趋于消失，使得两者股份逐步融合。
(3)会使很多的大型上市公司同时出现在A股与H股市场。
【例4·多选题】国际金融市场按经营业务的种类划分，可以分为( )，各个市场相互影响。
A.货币市场
B.证券市场
C.黄金市场
D.期权期货市场
【答案】ABCD
【例5·多选题】关于A股与H股的关联性问题，以下说法正确的是( )。
A.从历史上看，A股和H股的相关性系数一直稳定在0.8左右
B.随着证券市场日益开放，A股与H股的关联性还将进一步加强
C.股权分制改革为A股带来的自然除权效应直接促使了A—H股的价格接轨
D.A股比H股更具有价格主导权
【答案】BC
www.babaimi.com
第三节 股票市场的供求关系
从长期来看，股票的价格由其内在价值决定，但就中、短期的价格分析而言，股价由供求关系决定。成熟股票市场的供求关系是 由资本收益率引导的供求关系，即资本收益率水平对股价有决定性影响。而我国的股价在很大程度上由股票的供求关系决定。
一、证券市场的供给方和需求方
(一)供给方
证券市场的供给主体是公司(企业)、政府与政府机构以及金融机构。
自1990年我国设立证券交易所以来，上市公司的数目逐年增加。在沪、深证券交易所上市公司增加的同时，我国企业在国内外资本市场的筹资也保持持续增长的趋势。经过10年的发展，到2000年达到2103.08亿元人民币，增长近400倍。
(二)需求方
1.个人投资者。个人投资者为自然人，指从事证券买卖的居民。
2.机构投资者。它包括开放式基金、封闭式基金、社保基金，也包括参与证券投资的保险公司、证券公司，还包括一些投资公司和企业法人。
资金与人才实力雄厚，投资理念成熟，抗风险能力强。
机构投资者是市场主要参与者，是市场成熟的一个标志。
根据投资证券市场的目的不同，可以把投资者分为长期投资者和短期投资者。
从以下三个方面对二者进行区分：时间区分;范围区分;风险和收益区分。
二、证券市场供给的决定因素与变动特点
(一)上市公司质量
(二)上市公司数量
决定上市公司数量的主要因素是：
1.宏观经济环境
宏观经济运行良好，银根较松，上市流通股份的数量就会增加，股票市场的供给相应会增加。
2.制度因素
三大因素：发行上市制度、市场设立制度和股权流通制度。
3.市场因素
三、证券市场需求的决定因素与变动特点
主要受五方面因素决定：宏观经济环境、政策因素、居民金融资产结构的调整、机构投资者的培育和壮大、资本市场的逐步开放。
(一)宏观经济环境
如果宏观经济环境运行良好，就会增加对股票的需求。
(二)政策因素
包括市场准入政策、融资融券政策、金融监管政策甚至货币与财政政策在内的一系列政策。
(三)居民金融资产结构的调整
居民的金融资产主要是由银行存款、证券投资基金、股票、债券及信托资产等构成。目前我国资本市场特别是股市看好，吸引大量的资金流向股票市场，所以居民金融资产的结构发生了调整，调整的结果是入市的资金大量增加。
(四)机构投资者的培育和壮大
第一阶段是1991年至1997年。
第二阶段是1998年至2000年。
1998年，证券投资基金(封闭式)的出现开创了我国机构投资时代的新篇章。
第三阶段是2001年至今。
2001年9月22日，第一只华安创新开放式基金宣告成立，从而使基金的发展跨入新的历史时期。同时也标志着我国证券市场真正开始步入机构投资者时代。
(五)资本市场的逐步对外开放
资本市场开放包括：服务性开放和投资性开放
2001年11月我国正式加入WTO，我国政府在入世谈判中对资本市场的逐步开放做出了实质性的承诺。这些承诺包括：(1)B股业务。(2)合资证券经营机构。(3)资产管理服务。
www.babaimi.com
四、影响我国证券市场供求关系的基本制度变革
(一)股权分置改革
由于特殊历史原因，我国A股上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”，即非流通股和社会流通股。这两类股票表现出“不同股、不同价、不同权”的特征，这一特殊的市场制度与结构被称之为“股权分置”。
股权分置问题的由来和发展可以分为三个价段。
第一阶段，股权分置问题的形成。
第二阶段，通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动股权分置问题。2001年6月12日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。
第三阶段，2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。
【例6·多选题】首批股权分置改革的试点公司有( )
A.三一重工
B.紫江企业
C.清华同方
D.金牛能源
【答案】ABCD
股权分置改革的影响与意义：
1.不同股东之间的利益行为机制在股改后趋于一致化。股权分置改革解决了利益相关者之间的冲突问题，不同股东的利益行为机制在股改后趋于一致化，市场的制度基础发生了根本性改变。
2.股权分置改革有利于上市公司定价机制的统一，市场的资源配置功能和价值发现功能进一步得到优化。
3.股权分置改革完成后，大股东违规行为将被利益牵制，理性化行为趋于突出。
4.股权分置改革有利于建立和完善上市公司管理层的激励和约束机制。
5.股权分置改革后上市公司整体目标趋于一致，长期激励将成为战略规划的重要内容。
6.股权分置改革之后金融创新进一步活跃，上市公司重组并购行为增多。
7.股权分置改革之后市场供给增加，流动性增强。
总之，股权分置改革是我国证券市场发展史上的“第二次革命”。解决股权分置问题在一定程度上是恢复资本市场的固有功能，即价格发现功能和对上市公司行为的市场约束功能。同时，解决股权分置问题也有利于国有资产的保值增值以及国有资产管理体制改革的深化，有利于稳定市场预期，有利于资本市场创新和国际化进程。
(二)《证券法》和《公司法》的重新修订
2005年10月27日，十届全国人大常委会第十八次会议审议通过了新修订的《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国公司法》。修订后的两法将于2006年1月1日开始施行。标志着我国证券市场法制建设迈入一个新的历史阶段。
两法修订的主要内容和基本精神：
1.积极稳妥推进市场创新;
2.切实加大对投资者的保护力度;
3.完善上市公司治理和监管;
4.促进证券公司的规范和发展;
5.完善证券发行、上市制度。
www.babaimi.com
(三)融资融券业务
融资融券业务是指向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。融资融券交易包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券四种形式。市场通常说的“融资融券”，一般指券商为投资者提供的融资和融券交易。
2006年6月30日，中国证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》，这是融资融券业务的基础性指导文件。
融资融券制度的推出是继股权分置改革全面实施之后，又一个对中国资本市场发展具有根本性影响的制度安排。
融资融券制度的积极影响主要表现在以下几个方面：
(1)作为一种新的交易工具，融资融券业务特别是融券的推出将在我国证券市场形成做空机制，改变目前证券市场只能做多不能做空的“单边市”现状。
(2)融资融券业务将增加资金和证券的供给，增强证券市场的流动性和连续性，活跃交易，大大提高证券市场的效率。
(3)融资融券业务的推出将连通资本市场和货币市场，有利于促进资本市场和货币市场之间资源的合理有效配置，增加资本市场资金供给。
(4)融券的推出有利于投资者利用衍生工具的交易进行避险和套利，进而提高市场效率。
(5)融资融券有利于提高监管的有效性。
然而，融资融券又是一把“双刃剑”。它在促进市场完善、提高市场有效性的同时，也带来一定的风险。主要表现在：
(1)融资融券业务对标的证券具有助涨助跌的作用。
(2)融资融券业务的推出使得证券交易更容易被操纵。
(3)融资融券业务可能会对金融体系的稳定性带来一定威胁。
总之，融资融券业务的推出是加深我国证券市场基本制度建设的一项重要举措，其利大于弊。它将改变我国证券市场“单边市”的状况，改善证券市场中资金和证券的供给和需求关系，对于提高证券市场的效率具有重要意义。
